文：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业(yè)的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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