摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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