来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年国v是不是国5，国v与国vl的区别之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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