平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(武警能打过特警吗huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分武警能打过特警吗别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。<武警能打过特警吗/p>

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际(jì)能(néng)源品价(jià)格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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