摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　谢霆锋资产有百亿吗　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流谢霆锋资产有百亿吗(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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