《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效(xi打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗ào)率。具体(t打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗ǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保障(zhàng)下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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