平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期(qī)规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色trong>

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(m奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色ín)营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期(qī)分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。