《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的(de)可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方预(yù)期也决(jué)定了反(安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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