《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位(wèi)，我们(men)认为这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(s直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸hù)面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊。

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