核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的(de)催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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