分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接(jiē)接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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