分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大(dà)幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思(jiù)是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币(bì)政策一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思(cè)要(yào)精准有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各(gè)月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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