来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(gu新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗ǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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