核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(deyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三(sān)大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济。

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