文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美(měi)国(guó)非(fēi)金融(róng)企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是(shì)在名(míng)称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自(zì)由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企业在(zài)利润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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