平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量(liàng)不(bù)足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接融(róng)资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余(yú)批次的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃不及万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额(é)度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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