来源：高瑞东(dōng)宏(hóng)观笔记(jì)

　　核心观点

　　本(běn)周聚焦：

　　一季度，国内经济(jì)回暖主要缘于(yú)疫后复(fù)苏红利驱(qū)动(dòng)，表现为生(shēng)产恢复(fù)推动出口形(xíng)势好转，出行需求释放催化下游消费回暖。从行(xíng)业表现看(kàn)，制造(zào)业从去年四(sì)季度的“量价(jià)齐跌(diē)”转向“量升价跌”，企业或(huò)从主(zhǔ)动去库转向被动去库。从(cóng)景气(qì)度边际表现看，下游消费制造>；中游装备(bèi)制(zhì)造>；上(shàng)游原材料加工(gōng)；服(fú)务业中(zhōng)，交(jiāo)通运输、住宿餐饮、房地产(chǎn)等(děng)线下活动回暖，但距离疫情前仍有一定差距(jù)。

　　向前看(kàn)，考虑(lǜ)到疫后(hòu)经济(jì)脉冲式修复放缓、海外总需求回落(luò)预期逐步兑现，消(xiāo)费回(huí)暖和产业(yè)升级将成为(wèi)推动下一阶段国内经济复苏的(de)主线。

　　制造(zào)业、服(fú)务业是驱动一季度经济复苏的主因

　　从一(yī)季(jì)度GDP表(biǎo)现看，制(zhì)造业，交通运输(shū)、房地(dì)产等行业(yè)景气(qì)度(dù)明显提升，而建筑业景气度回落，与(yǔ)年初(chū)出口数据好(hǎo)转、服务消费(fèi)快速恢复、房(fáng)地产(chǎn)销售回暖(nuǎn)而投资(zī)疲弱的特(tè)点相一(yī)致。

　　从(cóng)制造业内部来(lái)看，今年3月，制(zhì)造业各(gè)行(xíng)业(yè)景气(qì)度(dù)普(pǔ)遍回暖，多数(shù)从去年12月的“量价齐跌”转入“量升价跌”，指向经济复苏(sū)初期(qī)，供(gōng)给(gěi)端(duān)修复好(hǎo)于需求端，行业整体去库进程尚未结束。从行业(yè)景气度边际(jì)改善情况来看(kàn)，下(xià)游消费制(zhì)造>；；；中游装备制造>；；；上游原材料加工，煤炭行(xíng)业景气度表(biǎo)现为高位放缓。

　　下游消费(fèi)制造(zào)行业(yè)中，与出行、地产后周期(qī)相(xiāng)关的(de)酒(jiǔ)饮料茶(chá)、纺织服装、文教娱(yú)、烟草(cǎo)、家具制造行业景气(qì)度(dù)较高(gāo)，部分行业(yè)表现为“量价齐(qí)升”。

　　中游装备(bèi)制(zhì)造(zào)业行业景气度居中，表现为“量升价(jià)跌”。从“量”维(wéi)度看(kàn)，电气机械、专(zhuān)用设备、运输设备>；；；汽(qì)车制造、金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)>；；；通用(yòng)设备、电子设备。

　　上游(yóu)原材料加工(gōng)行(xíng)业景(jǐng)气度改(gǎi)善(shàn)幅度最(zuì)弱，由于行业库(kù)存水平偏高(gāo)，多数行业仍然受到价格(gé)下跌的困扰，表(biǎo)现为“量升(shēng)价跌”。从“量(liàng)”维度(dù)看，有色(sè)金(jīn)属>；；；黑(hēi)色金属(shǔ)、非金属矿物(wù)>；；；石油石(shí)化行业。

　　消费(fèi)回暖(nuǎn)和产业升级(jí)或是推动下一阶段经济复苏的主(zhǔ)线

　　一季度(dù)，国内经济(jì)复苏主(zhǔ)要受益于疫后复(fù)苏红利驱(qū)动。需(xū)求方(fāng)面，出行类消费(fèi)快速复苏，前期(qī)积(jī)压的购(gòu)房、服(fú)务消费需求得以释放(fàng)；供给方面，国内复工复产加快推进(jìn)，生产端快速(sù)恢复，是推动年初出口数据好(hǎo)转的重要原因(yīn)。

　　进入3月(yuè)，经济复苏(sū)节奏有所(suǒ)放(fàng)缓，指向(xiàng)疫(yì)后(hòu)复苏红(hóng)利(lì)驱动边(biān)际转弱(ruò)，随着未来海(hǎi)外(wài)总需求回落的预期逐步兑现，后续(xù)驱动(dòng)国(guó)内经济(jì)增(zēng)长的(de)线索，大概(gài)率(lǜ)来自于消费(fèi)回(huí)暖和产业升级(jí)两(liǎng)条主线。

　　一是，一季度(dù)居民收入向(xiàng)上(shàng)修复，消费倾向(xiàng)明显回升，已经高于2020-2022年疫情期间水(shuǐ)平，同时信(xìn)贷数(shù)据指向(xiàng)居民(mín)“去杠杆”势头缓和，未来(lái)消费回暖的确定性(xìng)进一(yī)步增(zēng)强。预计交通、住(zhù)宿、餐饮(yǐn)、娱(yú)乐(lè)等服务消(xiāo)费有望(wàng)持续修复，家(jiā)电、家(jiā)具、纺服(fú)等与出行及地产(chǎn)后周(zhōu)期相关的(de)可选消(xiāo)费也有望进一(yī)步回(huí)暖(nuǎn)。

　　二是，产业(yè)升级路径(jìng)驱动(dòng)下，汽车和“新三样”产品出口优势增强，有望维(wéi)持出口韧性；随着下游消费稳步修复、二季(jì)度PPI同(tóng)比触底回升，制造业企业盈利有(yǒu)望(wàng)向上修复，企业将从主动去库逐步(bù)转向被动去库、主(zhǔ)动补库，设备投资需求有(yǒu)望改善，推动中游(yóu)装备制(zhì)造景(jǐng)气度维持(chí)高位。

　　风险提示：国内经济恢复力度不(bù)及(jí)预期；海(hǎi)外需求超(chāo)预期回落。

　　一、节(jié)后(hòu)消费降温(wēn)，带动(dòng)CPI涨幅明显回落

　　一、本周(zhōu)聚焦(jiāo)：疫后经济复苏有哪(nǎ)些结构性特征？

　　1.1 制(zhì)造业(yè)、服务业是驱动一季度经济复苏的主因

　　一(yī)季度我(wǒ)国GDP总量(liàng)实现超预期增长(zhǎng)，指(zhǐ)向疫后复(fù)苏背景下，国内经济企稳回升。但不同于海外国(guó)家疫后(hòu)复(fù)苏的规律(lǜ)，本轮国(guó)内疫(yì)后复苏发生在外需(xū)回落、国(guó)内(nèi)经济转向高质量发展、居民前期“去杠杆”的过程中，因此驱(qū)动疫后(hòu)经济(jì)复苏的(de)力量并(bìng)不均衡(héng)，行业分化特征明显。因此，我们重点从行(xíng)业层面，观测当前各行业景气度(dù)水平。

　　从GDP不变价观测各行业表(biǎo)现来看，今年(nián)一(yī)季度制造业、交通运(yùn)输业、房地产业(yè)景气度明显提(tí)升，而建筑业景(jǐng)气(qì)度回(huí)落(luò)，与(yǔ)年初(chū)出口数(shù)据好转、服务消(xiāo)费(fèi)快(kuài)速恢复、房地产销售回暖而投资疲弱(ruò)的情(qíng)况相一致。

　　我们以2019年(nián)为基期计算各年份的(de)复(fù)合(hé)增速，观察各行(xíng)业增加值变(biàn)化。

　　今年一(yī)季度第一产业增加(jiā)值增速为3.6％，低于去年四(sì)季度的4.9％，但仍高于2019年、2020年全年增速(sù)，与近年来加快(kuài)建设农业强国(guó)，推(tuī)进农业(yè)农村现代(dài)化的目(mù)标有(yǒu)关。

　　今年一季度第二产业(yè)增(zēng)加值(zhí)增速升至5.4％，高(gāo)于去年四(sì)季度(dù)的4.4％。其(qí)中(zhōng)，制造(zào)业迎来较快复苏，增加值增速提升至5.9％，高(gāo)于去年四(sì)季度(dù)的(de)4.7％，但(dàn)低(dī)于2021年全年增速，与去年下半年之后外需转弱(ruò)、居民(mín)商品消(xiāo)费恢(huī)复偏慢有关。而建筑(zhù)业景气度明显回落(luò)，增加值增(zēng)速(sù)回(huí)落至1.9％，低(dī)于(yú)去年四季度的3.1％，主要受(shòu)房地产(chǎn)新开(kāi)工(gōng)拖累。

　　今年一季度第三(sān)产(chǎn)业增加值增速(sù)小幅升至4.7％，略高于去年四季度的4.6％，但相较疫(yì)情前仍存在(zài)产出缺(quē)口。其中(zhōng)，受益于居民(mín)出行(xíng)活动恢复，交通运输、仓储和邮(yóu)政业(yè)增加值(zhí)增速明显提(tí)升，自(zì)去年四季度(dù)的3.4％升至5.9％，但低于2019年、2021年全(quán)年增速(sù)；住(zhù)宿(sù)和(hé)餐饮业增加值(zhí)增速小幅回升(shēng)，尽管高于疫情三年来(lái)的(de)平均(jūn)增速，但绝对水平不及(jí)2019年(nián)，指向供给水平(píng)恢复较(jiào)慢。而受(shòu)益于新房和(hé)二(èr)手房销售回(huí)暖，今年(nián)一季度房(fáng)地产(chǎn)业(yè)增加值增速(sù)回正至2.3％。

　　1.2 制造业领域(yù)复苏分化(huà)，中下游改善幅(fú)度好于上游(yóu)

　　对(duì)于行业景气(qì)度的(de)观测，我们采(cǎi)用(yòng)量(liàng)（各行业(yè)工业增(zēng)加值增速(sù)）与(yǔ)价(jià)格（各(gè)行业工业品价格增速(sù)）分别作为供需的(de)衡量指标。主要(yào)选(xuǎn)取28个主要行业(yè)自2019年(nián)以来的月度(dù)数据，首(shǒu)先将各行业增加值增(zēng)速(sù)调(diào)整为以2019年为基期的复合(hé)增速，其(qí)次计(jì)算2019年-2023年(nián)3月，每月的增(zēng)加值(zhí)增(zēng)速和PPI增(zēng)速(sù)的(de)分位数(shù)水平(píng)，通过(guò)对(duì)比2022年12月(yuè)和2023年3月(yuè)的分(fēn)位(wèi)数水(shuǐ)平，捕捉(zhuō)其(qí)边际变化。

　　今年3月，制造业各(gè)行(xíng)业景气度(dù)出现普遍(biàn)回暖，多数(shù)从去年12月的“量价齐跌”转入“量升价跌”，指(zhǐ)向(xiàng)经济复(fù)苏初期，供给端修复好于需求端(duān)，行(xíng)业整体去库进程尚未结束。从行业景气度(dù)边际改善(shàn)情况来看，下游消费制造>；；；中游装(zhuāng)备制造>；；；上游原材料加工，煤炭(tàn)行业(yè)景气度呈现高(gāo)位放缓情况。

　　下游消费制造行业中，与出行、地产后周(zhōu)期相关的(de)行业(yè)景(jǐng)气度最高，部(bù)分(fēn)行业步入“量价齐升”阶段。今年(nián)3月，与(yǔ)居民外出消费相关的，酒饮料茶、纺织服装(zhuāng)、文教娱乐的量价(jià)分位数水平均处(chù)在(zài)高景(jǐng)气度区间，烟草、家具制造行业也呈现“量价(jià)齐升”的特征(zhēng)；食品制造(zào)景气度有(yǒu)所(suǒ)回落，农副加工行(xíng)业表(biǎo)现为“量价(jià)齐(qí)跌(diē)”，食品制造行业表现为(wèi)“量升价跌”，二者(zhě)价格(gé)下(xià)跌主要与(yǔ)高库存水平(píng)有关(guān)，今年2月，库存同比均处在2016年以来90％以上分位(wèi)数水平；而随(suí)着防疫需(xū)求的降温，医药(yào)制造业景气度(dù)有(yǒu)所回落，表现为“量跌价(jià)平”。

　　中游装(zhuāng)备制造业行业景气度居(jū)中，均表(biǎo)现(xiàn)为“量升价跌”。一(yī)方面与原材料成本下跌有关，另一方面，也(yě)与年初外需表现好于内需，部(bù)分(fēn)行(xíng)业仍(réng)在去(qù)库进程有关。其中，电气机械、专用设备、运输(shū)设备工业增加(jiā)值增速改善幅度最大，受益于国内产业(yè)升级、出口优势(shì)带来的(de)韧性驱动；其(qí)次是(shì)汽(qì)车制(zhì)造(zào)、金(j尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次īn)属(shǔ)制(zhì)品，改善幅度最弱(ruò)的是通(tōng)用设备、电子设备，与房地产新开工强度较弱、消(xiāo)费电(diàn)子行业周期性走(zǒu)弱有(yǒu)关。

　　上游原材料(liào)加工行业景气度(dù)改善(shàn)幅度偏弱，由(yóu)于行业库存水(shuǐ)平偏高，多数(shù)行(xíng)业仍受制于价格(gé)下(xià)跌的困扰(rǎo)，表现为“量(liàng)升价跌”。其中，有色金属行业(yè)生产端(duān)改善幅度最(zuì)大，3月增加值增速位于2019年(nián)以来(lái)70％分位数水平，但受全球大宗商品下行周期(qī)影响，价(jià)格依旧(jiù)承压；随(suí)着年(nián)初建筑业施工回暖，相关的黑色(sè)金属(shǔ)、非金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)景气度(dù)提(tí)升，但由于库(kù)存水平偏高，价格仍处在下跌区间，拖(tuō)累整体(tǐ)盈利(lì)水(shuǐ)平；石化链(liàn)条行(xíng)业(yè)生(shēng)产(chǎn)水平普(pǔ)遍(biàn)回暖，但分位数水平仍处在(zài)50％以(yǐ)下的景气度偏低区间(jiān)，今年由于能源危机缓解，产品价格相较(jiào)去年同期也出现普遍下跌。

　　煤(méi)炭开采景(jǐng)气(qì)度(dù)仍处在高位，但(dàn)出现(xiàn)边际放缓，生(shēng)产及价格水平同(tóng)步(bù)回(huí)落。这与(yǔ)去年(nián)以(yǐ)来(lái)行业产能持续扩张有关，今年2月，煤炭开采产成品(pǐn)库存同比处在2016年以(yǐ)来94％分位数(shù)水(shuǐ)平。

　　1.3 消费回暖和产(chǎn)业升(shēng)级或是推动下一(yī)阶段经(jīng)济(jì)复苏的主线

　　一(yī)季(jì)度，国内经济复苏(sū)主要受益于(yú)疫后复(fù)苏(sū)红利(lì)。一(yī)方面，消费(fèi)场景恢复后，出行类消费快速复苏，前期积压的购(gòu)房、服务性需求得以释放；另一(yī)方面，国内复工复(fù)产加(jiā)快推进，保证供给(gěi)端的快速(sù)恢复(fù)，是推动年(nián)初出口数据(jù)好(hǎo)转(zhuǎn)的重要(yào)原因。

　　进入3月，经济复苏节奏有所放缓，指向疫(yì)后红利释(shì)放效果(guǒ)转(zhuǎn)弱，随(suí)着未来海(hǎi)外总需求回落的预期(qī)逐步兑现，后续(xù)驱动国内经济增长的线(xiàn)索(suǒ)，大概(gài)率来自于(yú)消(xiāo)费回暖和(hé)产业(yè)升级两条主线。

　　一是，随着(zhe)居民收入提升和消费(fèi)意愿改(gǎi)善，未来消(xiāo)费回暖的确(què)定性(xìng)进(jìn)一步增(zēng)强，交(jiāo)通、住宿(sù)、餐饮、娱(yú)乐等服(fú)务(wù)消费，以(yǐ)及家电、家具、纺服等可(kě)选消费(fèi)景气度(dù)均(jūn)有望(wàng)提升。

　　从一季(jì)度居民收入(rù)和消费数据看，居民收入(rù)增(zēng)速提升(shēng)，消费倾向开(kāi)始回升，已经高(gāo)于(yú)2020-2022年(nián)，但尚(shàng)未修复(fù)至(zhì)疫(yì)情前水平。以2019年为基期的复(fù)合增速看，今年一季(jì)度，全国居民人(rén)均可支配收入增速提(tí)升至6.4％，高于去年(nián)四季度的(de)5.6％，居(jū)民(mín)人均消费(fèi)支出增速提升至(zhì)5.0％，高(gāo)于去(qù)年四季度的(de)3.0％。一季度居(jū)民平均消费(fèi)倾向为62.0％，已经(jīng)高(gāo)于(yú)2020-2022年同期均值60.9％，但距(jù)离2019年(nián)同期的65.2％仍有一(yī)定差(chà)距(jù)。未来随着服务业恢复持续向(xiàng)好，有望带动相关就业(yè)岗(gǎng)位(wèi)加快(kuài)恢复，进一步(bù)提(tí)振居民消费意愿。

　　从居民存(cún)贷款数(shù)据(jù)看，居民储蓄意愿有所减弱，消费和投资信心正在筑底。今年(nián)以来，居民储蓄(xù)意(yì)愿有所(suǒ)减弱，“去(qù)杠杆”势头缓和。从存款(kuǎn)数据看，3月(yuè)居民新增存款同(tóng)比增(zēng)量降至2051亿元，低(dī)于1-2月9375亿元的(de)同比(bǐ)增量均值，也低于2022年6617亿元的月均同(tóng)比增(zēng)量。从(cóng)贷款数(shù)据看(kàn)，3月居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比多(duō)增4859亿元，其中，短期信贷同比多增2246亿元，中(zhōng)长期信贷同比多(duō)增(zēng)2613亿元。居民部门新增净融(róng)资(zī)连(lián)续2个月维持同比(bǐ)扩张(zhāng)，指向居民预期可能正在筑底，“去杠杆”势(shì)头开(kāi)始放缓。今年第一(yī)季度城镇储户问卷调查(chá)结果显示，倾向于“更多储蓄”的居民占58.0％，比上季度减(jiǎn)少(shǎo)3.8个百分点；倾向于“更多消(xiāo)费”和“更多投资”的居民分别占(zhàn)23.2％和18.8％，均分别高于上季度的22.8％、15.5％，同样也指向居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿降低、消费和投资意(yì)愿提升。

　　二是，产业升级(jí)路径(jìng)驱动下，汽车和“新三样”产品出口优(yōu)势增(zēng)强，以(yǐ)及(jí)相关行业设备(bèi)投(tóu)资更新，有(yǒu)望推动(dòng)中游装备制造景气度维(wéi)持高位。

　　一(yī)方面，今年一季(jì)度(dù)国内(nèi)出口数据回暖，除与(yǔ)欧(ōu)美供需缺(quē)口短期走阔、国(guó)内(nèi)复工(gōng)复产加快推进外，也受益于RCEP政(zhèng)策红(hóng)利(lì)持续(xù)释放，以及汽(qì)车(chē)和(hé)“新三样”产品出口优势增(zēng)强。今年在(zài)海外总需求回落背景(jǐng)下，我(wǒ)国与(yǔ)RCEP国(guó)家贸易(yì)往(wǎng)来加强、以及新能(néng)源(yuán)产品优(yōu)势强化，有望维(wéi)持装备制造(zào)领域出口韧(rèn)性(xìng)。

　　另一方面，企业盈利下(xià)滑和库存高位，对(duì)制造(zào)业投资扩产造成(chéng)一(yī)定(dìng)压力。但随着(zhe)下(xià)游消费稳步(bù)修复、二(èr)季(jì)度PPI同比(bǐ)触底回升，制(zhì)造(zào)业(yè)企业(yè)盈利有(yǒu)望向上修(xiū)复。目前看，电(diàn)气(qì)机械等装(zhuāng)备制(zhì)造(zào)业去库(kù)进程已(yǐ)进(jìn)入(rù)下半场，今年1-2月专(zhuān)用(yòng)设(shè)备(bèi)、通用(yòng)设备产成品库存增速呈现触底(dǐ)反弹。随着需求回(huí)暖、盈利修复，企业将从主动去库逐步转向被(bèi)动去(qù)库、主动补库，设备投资(zī)需求将随之提升。

　　二、海外观(guān)察

　　2.1金(jīn)融(róng)与(yǔ)流动性数据：各国国债收益率多数上行(xíng)

　　美国10年期国(guó)债收益率上(shàng)行。本周（截(jié)至4月21日）美国10年(nián)期国债收益(yì)率(lǜ)3.57％，较上周末上行5BP，其(qí)中通胀预期较上(shàng)周下行2BP，实际收益率(lǜ)1.29％，较上周末(mò)上升(shēng)7BP。法国10年期国债收益率较上周末上行(xíng)5BP至2.99％，德国(guó)10年期国债收益率较上周(zhōu)末(mò)上行(xíng)7BP至2.44％，日(rì)本10年期国债收益率较上周末上(shàng)行2BP至(zhì)0.48％（截至4月20日(rì)），英(yīng)国10年期国债收益率较上周末上行20BP 至3.86％（截至4月(yuè)19日）。

　　美国10y-2y国债收益率利差收窄。本周美国10年期和(hé)2年期国债期限利差为-0.60％，较上周下行4BP。美国AAA级企业(yè)期(qī)权(quán)调整利差(chà)较上周(zhōu)末持平为(wèi)0.55％，美(měi)国(guó)高收益(yì)债(zhài)期权调整利差较上周末(mò)上(shàng)行11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球市场：全球(qiú)股市涨跌分化，大(dà)宗商品价格普跌(diē)

　　全球股(gǔ)市(shì)涨跌分化。本周（4月17日至4月21日），欧(ōu)洲股市普涨(zhǎng)，法(fǎ)国CAC40、英国富时100、德国DAX分(fēn)别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意(yì)大利富时(shí)MIB下跌0.45％。美股全线下(xià)跌，标(biāo)普500、道琼斯工业(yè)指数、纳斯达克指数(shù)分别下(xià)跌0.10％、0.23％、0.42％。亚(yà)洲(zhōu)股市分化(huà)，俄罗斯RTS、新西(xī)兰(lán)标(biāo)普50、日经225分别(bié)上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲(zhōu)标普200、韩(hán)国(guó)综(zōng)合指数(shù)、上证指数、恒(héng)生指数分别(bié)下跌(diē)0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商(shāng)品价格(gé)普(pǔ)跌。其(qí)中，LME铝上涨0.71％，其余大(dà)宗商品价格普跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹(wén)钢、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦(jiāo)炭、LME锌(xīn)、DCE焦煤(méi)、ICE布油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油分别下跌(diē)1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察(chá)：美(měi)欧(ōu)加(jiā)息步(bù)伐(fá)或将(jiāng)继续

　　4月19日(rì)，美(měi)联(lián)储褐皮书公布，显(xiǎn)示近几周(zhōu)美国(guó)经济(jì)增长陷入停滞，通胀和招聘活动放缓，信贷渠道变窄。褐皮书(shū)称，最近几(jǐ)周美国(guó)总(zǒng)体经(jīng)济活动几乎没有变化，几(jǐ)个辖(xiá)区指(zhǐ)出在不确定性(xìng)增(zēng)加和对(duì)流动性的担(dān)忧加剧(jù)之际，银行收紧(jǐn)了贷款(kuǎn)标准。近期美(měi)国总(zǒng)体物价水平温和(hé)上升，但价格上涨(zhǎng)速度或(huò)有所放缓。

　　美联(lián)储官(guān)员表示(shì)为应对(duì)高(gāo)通(tōng)胀，加息步伐或将继(jì)续(xù)。4月21日，美联储哈克称，需要(yào)进(jìn)一步收(shōu)紧(jǐn)政策来应(yīng)对高(gāo)通胀，加息结(jié)束后美(měi)联储将需要在一段时间内维持利率稳定(dìng)。同日美联储梅斯特表示，预计今年货币(bì)政(zhèng)策将需要进(jìn)一步进入限制性(xìng)区域，终端利率或将(jiāng)高于(yú)5％，具体(tǐ)取决(jué)于经济和金(jīn)融形势(shì)的(de)发展。

　　欧洲央行(xíng)货(huò)币政策会议纪要公布，绝大多数委员同意将利率(lǜ)上(shàng)调50个(gè)基点。4月(yuè)20日公布的欧(ōu)洲央行会(huì)议纪要(yào)显(xiǎn)示，货(huò)币政策在降低通胀方(fāng)面仍有(yǒu)一(yī)段路要走，一些委员认为整体而(ér)言通(tōng)胀风险倾(qīng)向(xiàng)于(yú)上行。金(jīn)融市场紧(jǐn)张(zhāng)局(jú)势被视为经(jīng)济和通胀前景重大不确定(dìng)性的(de)来源(yuán)。然而除(chú)非形势显著恶化，否则金融(róng)市(shì)场的紧(jǐn)张局势不太(tài)可能从根本(běn)上改变欧洲央行管理委员(yuán)会对通胀(zhàng)前景(jǐng)的评估(gū)。

　　2.4 海(hǎi)外政策(cè)：欧洲“芯片法案”落(luò)地；美财(cái)长耶伦(lún)强(qiáng)调美国(guó)“国家安全”

　　4月(yuè)18日(rì)，欧洲理(lǐ)事(shì)会和欧洲议会通(tōng)过了一项临时政治(zhì)协(xié)议，就涉及430亿欧(ōu)元补贴的《The EU Chips Act》最终版本(běn)达成一(yī)致。法案目标是(shì)到2030年，欧盟拟动用430亿欧元资金提振半导体(tǐ)行业，以将欧盟占全球半导(dǎo)体制造(zào)市场的(de)份(fèn)额从(cóng)10％提升至至少20％；大幅提升芯(xīn)片制造工艺，建立(lì)欧(ōu)盟的半(bàn)导(dǎo)体供应链，并与美国和亚(yà)洲(zhōu)同(tóng)行竞争(zhēng)。

　　4月20日(rì)，美国众议院议长麦卡锡表(biǎo)示(shì)，正(zhèng)在(zài)推出一份债(zhài)务上限相关立(lì)法措施。白(bái)宫需要开始就债(zhài)务上限进行谈判(pàn)；众议院(yuàn)共和党希(xī)望提高债务上限并削减支(zhī)出；正在推出(chū)一份债务上限相关立法措施；债务(wù)法案将设法收回未使用的(de)防疫(yì)资金(jīn)用于日常开支；法(fǎ)案将(jiāng)减少对国(guó)税局的拨款，并结束(shù)绿(lǜ)色产业补贴措施。

　　4月20日(rì)，美国财政(zhèng)部长(zhǎng)耶伦就(jiù)中美关系发(fā)表讲话，表明美国无意与中国脱钩，但未来仍(réng)将(jiāng)强调“国家安全”。耶(yé)伦宣称，任何与中国(guó)脱钩的努力都将(jiāng)是“灾难性的”，美国寻求与中(zhōng)国建立(lì)“建设(shè)性和公平的经济关系”。但“当美国利益受到威胁时”，美(měi)国将坚定(dìng)地捍卫国家安全，即(jí)使以(yǐ)牺牲中美关系为代价。在国际关(guān)系中，耶伦(lún)表示美中两国(guó)有必要“坦诚讨论棘手问题”，比(bǐ)如帮助面临(lín)债务问题(tí)的(de)新(xīn)兴市场和发展中国家等。

　　三(sān)、国(guó)内观察(chá)

　　3.1上游：原油(yóu)、铜(tóng)价(jià)环比上涨

　　原油价格环比上(shàng)涨，环比由负转(zhuǎn)正。2023年(nián)4月以(yǐ)来，WTI原油价格(gé)环比(bǐ)上涨10.06％，环比由负转正，由上月的(de)-4.54％转(zhuǎn)正为本月的10.06％，最新月度均价(jià)为80.75美元/桶。布伦特(tè)原(yuán)油价格(gé)环(huán)比(bǐ)上涨7.14％，环比(bǐ)由负转正，由(yóu)上月的(de)-5.18％转正为(wèi)本月的7.14％，最(zuì)新(xīn)月(yuè)度均价为84.87美元/桶。

　　铜(tóng)价、铝(lǚ)价环比上涨(zhǎng)，铜(tóng)、铝(lǚ)库存(cún)同比下降。2023年4月以来，铜价环比(bǐ)上涨0.86％，环比由(yóu)负(fù)转正，由上月的-1.33％转(zhuǎn)正为本月的0.86％，库(kù)存同比下降51.71％，降幅相对(duì)上月扩大44.13个(gè)百分点。铝价环比上(shàng)涨(zhǎng)2.25％，环比由负转正(zhèng)，由上月的-5.26％转正为本月(yuè)的2.25％，库(kù)存同比下降10.57％，降(jiàng)幅缩窄15.36个百分点(diǎn)。

　　3.2中游：水(shuǐ)泥价(jià)格指数(shù)环比上升，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降(jiàng)

　　水(shuǐ)泥价格指数环比上升。4月以来(lái)，全国水泥价(jià)格指数环比上(shàng)涨2.27％，增幅缩小(xiǎo)0.92个百(bǎi)分点。华北(běi)、东(dōng)北、华东、中南(nán)、西(xī)北以及西南各区价(jià)格(gé)指数(shù)环(huán)比(bǐ)分别为(wèi)：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢价格环(huán)比下跌，库存同比下降(jiàng)，钢坯库(kù)存(cún)同比(bǐ)上涨。2023年4月以来，螺纹钢(gāng)价格环(huán)比由(yóu)正转负，环比由上月的(de)0.96％转负为-4.55％。螺纹钢库存同(tóng)比下降15.42％，跌幅相对上月缩窄3.26个百分(fēn)点。钢坯库存同比上涨(zhǎng)64.88％，增幅缩小(xiǎo)157.85个百分点。

　　3.3下游：商品(pǐn)房成交面积(jī)增(zēng)幅缩(suō)窄，猪价菜价下跌(diē)，水果价(jià)格上(shàng)涨

　　商品房(fáng)成交面积增(zēng)幅缩(suō)窄。2023年4月以来，商品房成交面积上(shàng)涨64.71％，增幅缩窄12.17个百分点。其中，一线、二(èr)线(xiàn)、三线城市商(shāng)品房成交面积(jī)同比分别为：97.11％、59.75％以及(jí)36.2％，同(tóng)比变动幅度分(fēn)别为36.86、-6.71以及-117.7个百(bǎi)分点。

　　土地成交面积跌幅收窄。2023年(nián)4月以来，百(bǎi)城土地供应面积同比增速为(wèi)5.80％，上月为-12.02％；土(tǔ)地成交面积(jī)同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)-0.12％，上月为-13.41％；土地成交溢价率为(wèi)5.50％，较(jiào)上月上涨(zhǎng)1.99个百分点。

　　猪肉、蔬菜价格下(xià)跌，水果价格上涨(zhǎng)。2023年(nián)4月以(yǐ)来，猪(zhū)肉价格环比下跌5.08％至19.54元/公(gōng)斤，跌幅相(xiāng)对上月扩大2.6个百分点。蔬(shū)菜价格环比下跌(diē)8.22％至4.89元/公斤，跌幅缩窄0.55个百分(fēn)点。水果价(jià)格环比(bǐ)上涨0.14％至7.89元/公(gōng)斤(jīn)，增幅缩小4.54个百(bǎi)分(fēn)点。

　　乘用车日均零售销(xiāo)量增幅扩(kuò)大(dà)。4月以来，乘用车(chē)日均零售销量同(tóng)比增加17.39％，增幅扩大(dà)16.26个百分点(diǎn)。批发销量(liàng)同比增加15.64％，增幅扩大8.26个(gè)百(bǎi)分点。

　　3.4流动性：货币市场利率趋势(shì)分化，国债(zhài)利率(lǜ)普遍(biàn)下行

　　货币市场利(lì)率(lǜ)趋势分化，国(guó)债(zhài)利率(lǜ)普遍下行。2023年4月以来，R001较上月末下行36bp至(zhì)2.29％；R007较上月末下行120bp至2.51％；DR001较(jiào)上月末上行46bp至2.27％；DR007较上月末(mò)下行12bp至(zhì)2.27％。一年期国债(zhài)利(lì)率较上月末下(xià)行8bp至(zhì)2.19％。十年(nián)期国债利率(lǜ)较上月末下行2bp至2.83％。一年期AAA+企业(yè)债利率(lǜ)较上月(yuè)末下(xià)行(xíng)3bp至2.7％。十年期AAA+企业债利率较(jiào)上月末下行(xíng)5bp至3.34％。

　　3.5国内政策：发(fā)改(gǎi)委(wěi)强调(diào)提振消费持(chí)续回(huí)升的动力(lì)；国资委强(qiáng)调着(zhe)力(lì)发(fā)展战(zhàn)略性新(xīn)兴产(chǎn)业

　　4月19日(rì)，国家发展改革委举行4月(yuè)份(fèn)新(xīn)闻发布会(huì)，强(qiáng)调要(yào)提振(zhèn)消费持续(xù)回升的动力。接(jiē)下来将重点做(zuò)好四方面工作：一是，研究起草关于恢(huī)复和(hé)扩大消费(fèi)的政(zhèng)策文件(jiàn)，围绕大(dà)宗消费、服(fú)务消费(fèi)、农(nóng)村消费等重点领域；二是，下大力气(qì)稳定汽车消费，大力推动新能源汽车下乡(xiāng)；三是，会同有关方面(miàn)优化就业、收入(rù)分配和消费全链条良性循环促进机制(zhì)；四是，研究制(zhì)定关于营造放心消费环(huán)境(jìng)的(de)政策文件。

　　4月19日，国资(zī)委(wěi)党委召开扩(kuò)大会议，强(qiáng)调推动(dòng)国资央企着力发(fā)展实体经济(jì)特别是战略(lüè)性新兴产业。会(huì)议认为，要更好推动国资央企在中国式(shì)现代化新征(zhēng)程中走(zǒu)在前列，着力提升(shēng)科技自立自强水(shuǐ)平(píng)，提升自主创新能(néng)力；着力(lì)发展(zhǎn)实(shí)体经济特别是战(zhàn)略性新兴产(chǎn)业，加快(kuài)推进(jìn)现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)；抓好新一轮国企改革深化提升行(xíng)动组织实施(shī)，高水平(píng)参与(yǔ)共建“一(yī)带一路(lù)”。

　　4月20日，工信部举(jǔ)办发布会介(jiè)绍一季度工业和信息化发展状况，表示下一(yī)步将制定实施(shī)重点行业稳增长的工(gōng)作方(fāng)案。一是营造(zào)良(liáng)好产业发展环境(jìng)，落实(shí)落细稳(wěn)增长(zhǎng)政策举措，抓实抓细部省协(xié)作、部(bù)门协同；二是推(tuī)动出口(kǒu)保(bǎo)稳提质，加大对制造业外贸企(qǐ)业的支持力(lì)度，配合有关(guān)部门落实好稳外(wài)贸政策举措；三是促进内需加(jiā)快(kuài)恢复，以高质量供给促(cù)进消(xiāo)费(fèi)；四是持续增强发展动能，加快战略性(xìng)新兴产业的(de)创新发展。

　　四、财经日历

　　五、风(fēng)险提示(shì)

　　国内经济恢(huī)复力度不及(jí)预期；海(hǎi)外需求超预期回落。

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