分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不(bù)及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板

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