核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的(de)关(guān)键在于相对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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