平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的(de)新增地(dì)方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

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　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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