核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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