《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù公安协警工资多少，公安协警怎么样)分别为100%、100公安协警工资多少，公安协警怎么样%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到(公安协警工资多少，公安协警怎么样dào)了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 公安协警工资多少，公安协警怎么样