王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁行指标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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