平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)的(de)总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗>，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。