核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分(fēn)往年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

　　中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样alt="高瑞东(dōng) 刘文豪：如何看待居民(mín)融资再度走弱？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090009518.png">

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