平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是(对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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