文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时(shí)，也(yě)注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会(huì)有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句(yuè)末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句>

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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