来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗ng>而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量(liàng)货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币(bì)量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们(men)的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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