核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xi贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用āo)售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力(lì)贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续流(liú)向居民(mín)部门，而(ér)居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下(xià)达了(le)次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的(de)稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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