平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增撒贝宁个人资料简历，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 撒贝宁个人资料简历　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的(de)支(zhī)持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走(zǒu)弱撒贝宁个人资料简历(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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