平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合(hé)基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素速有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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