《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲