核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，2七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数3/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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