核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大两丈等于多少米涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们两丈等于多少米从今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年(nián)全(quán)年(nián)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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