文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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