摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗)设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三(sā导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗n)者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

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