“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思睿镇关西是谁，镇关西是谁打死的集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是否也(yě)是(shì)业内最低(dī)的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)的(de)复苏(sū)速(sù)度并没有那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一(yī)直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做(zu镇关西是谁，镇关西是谁打死的ò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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