来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产(chǎn)空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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