文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对(不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵duì)于未来一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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