“现在的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)八千米多少公里发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举扩八千米多少公里tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>八千米多少公里张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)十(shí)大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是(shì)一(yī)个(gè)高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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