文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居(使我不得开心颜上一句是什么jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算使我不得开心颜上一句是什么，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等(děng)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实使我不得开心颜上一句是什么体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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