王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后20mm等于多少厘米 20mm是多大，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03<20mm等于多少厘米 20mm是多大/strong>

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”20mm等于多少厘米 20mm是多大，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。