核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季(jì)度的(de)前置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周5k是多少钱，5k是多少钱人民币(zhōu)期(qī)的持续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势(shì)，居(jū)民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，5k是多少钱，5k是多少钱人民币M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财(cái)政发(fā)力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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