分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(pià比较长的古诗词，比较长的古诗10句o)据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lì比较长的古诗词，比较长的古诗10句ng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

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