文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对(duì)经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的(de)信息高(gāo)速公路睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客(kè)户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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