文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　<这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊strong>部分结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模仍(réng)然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

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