分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷单反可以带上飞机吗(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回(hu单反可以带上飞机吗í)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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