平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗财(cái)市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银(yí46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗n)行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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