核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数(保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数(shù)字基建的(de)投入。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会(huì)保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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