文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造(zào)利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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